Восстановление цен на газ повышает инвестпривлекательность "НОВАТЭКа"

29.10.2020
ФИНАМ

НОВАТЭК снискал безупречную репутацию на рынке благодаря успешной реализации ключевых экспортных проектов, трехзначному потенциалу роста и прочному финансовому положению компании. Все эти факторы оказали существенный вклад в увеличение финансовой привлекательности компании в последние годы.

Тем не менее, в периоды волатильности на мировых рынках инвесторы все чаще пересматривают свой портфель в пользу историй, устойчивых к глобальным потрясениям, предпочитая стабильный денежный потокперспективам дальнейшего роста, а высокие дивидендные выплаты сегодня – потенциалу наращивания акционерной стоимости компании завтра. Мы отмечаем, что НОВАТЭК отвечает большинству вышеперечисленных требований, балансируя между инвестициями в будущий рост и уверенной генерацией денежных средств, направляемых на покрытие продолжающейся программы обратного выкупа акций и существенного увеличения дивидендных выплат, запланированногона ближайшие годы.

В то время как стабильный доход от основного бизнеса является прочным фундаментом долгосрочной экспортно-ориентированной стратегии компании, расширение проектов в области производства СПГ, на наш взгляд, является ключевым источником роста капитализации НОВАТЭКа благодаря сравнительно дешевой ресурсной базе углеводородов и серьёзным перспективам развития газового рынка. В то время как экспертные оценки справедливой стоимости компании в значительной степени учитывают ближайшие проекты (“Арктик СПГ” и “Обский СПГ”), мы видим потенциал для дальнейшей монетизации лицензий, ожидая принципиального решения по двум крупномасштабным СПГ-проектам до 2030 г. Хотя объявление следующего проекта СПГ-завода, которое, вероятно, последует за вводом мощностей “Арктик СПГ-2” (2023-25), не следует ожидать как минимум еще два года, долгожданное повышение дивидендных выплат должно существенно увеличить доходы акционеров к 2024 г. на фоне сильной генерации СДП (трехкратный рост денежной доходности до 8,6%) и дисциплины в части управления капиталом в среднесрочной перспективе. Вкупе с доходами от продажи “Арктик СПГ-2” ($5,3 млрд) и потенциальным вкладом “Ямал СПГ”, мы считаем, что НОВАТЭК будет располагать достаточными денежными средствами для сохранения дивидендов за 2020 г. на уровне 2019 г. (при дивидендной доходности на уровне 3,1%). Тем не менее, мы считаем, что уже к 2024 г. дивиденд на акцию удвоится, превысив рубеж в размере 70 руб. на акцию к тому моменту, когда появления новых катализаторов роста, связанных с началом работы над новыми СПГ-проектами, приведет к дальнейшему увеличению акционерной стоимости компании. В свете всего вышесказанного, мы повышаем рекомендацию по акциям Новотулка с НА УРОВНЕ РЫНКА до ВЫШЕ РЫНКА при сокращении целевойцены на 7% до 1 315 руб./акцию ($175 за ГДР).

Учитывая, что сделка OPEC+ коренным образом изменит ландшафт нефтегазовой отрасли в ближайшие 10 лет, НОВАТЭК остается одной из немногих историй роста в российском нефтегазовом секторе с амбициозными планами стать ключевым игроком на глобальном рынке СПГ. Оглядываясь на исключительный опыт компании в части реализации проектов, мы считаем, что, с учётом всесторонней поддержки государства, НОВАТЭК имеет все основания для достижения своей стратегической цели производить до 70 млн тонн СПГ к 2030 г. Анализируя глобальный рынок газа, мы хотим отметить благоприятную конъюнктуру рынка, сопутствующую запланированным срокамввода будущих проектов СПГ НОВАТЭКа. Так, мы ожидаем, что проект “Арктик СПГ-2”, который должен быть введен в эксплуатацию в 2023-25, когда ожидается относительно устойчивая конъюнктура спотовых цен на газ, приступит к полному исполнению своих контрактных обязательств уже к 2026 г., тем самым избежав негативного эффекта последующего снижения рыночных цен на голубое топливо. К моменту выхода проекта на полную мощность в 2026 г. группа без видимых проблем должна будет пережить период беспрецедентного переизбытка предложения на мировом рынке газа благодаря низким общим затратам ($4,2/млн БТЕ), оптимизации логистической инфраструктуры и эффективному управлению капиталом.

В свою очередь, проект “Арктик СПГ-1”, как ожидается, будет введен в эксплуатацию в период восстановления цен на рынке, выйдя на полную мощность уже к 2030 г. Благодаря поддержке основного бизнеса, который доказал свою устойчивость в период пандемии Covid-19, мы считаем, что НОВАТЭК хорошо позиционирован на рынке для достижения своих целей по росту и располагает значительным потенциалом еще не раскрытой стоимости.

Для оценки компании мы применили метод “суммы частей”, сопоставив оценку стоимости основного бизнеса на основе ДДП с чистой приведенной стоимостью ключевых СПГ проектов (“Ямал СПГ”, “Арктик СПГ-2”) в соответствии со сроками эксплуатации месторождений, входящих в их состав. В результате наша оценка справедливой стоимости НОВАТЭКа составляет 1 315 руб./акцию и предусматривает потенциал роста 26% к текущим уровням биржевых котировок. В частности, мы оценили вклад консолидированного бизнеса компании на уровне 556 руб./акцию, в том числе 83 руб./акцию, приходящихся на проект завода “Обский СПГ”. Включая в состав ключевых активов группы оценку стоимости на основе ДДП 50% в СП “Арктикгаз” (134 руб./акцию), наша финальная оценка стоимости основного бизнеса составила 690 руб./акцию. Используянашу оценку 100%акционерной стоимости ключевых СПГ проектов, мы включили в общую оценку стоимости группы компаний доли в “Ямал СПГ” (50,1%) и Арктик СПГ-2 (доля в 60%) на уровне 290 руб./акцию и 203 руб./акцию соответственно, что, в сочетании с продажей доли в “Арктик СПГ-2” по цене 131 руб./акцию, приводит нас к оценке СПГ бизнеса группы в размере 625 руб./акцию.

Динамика акций "НОВАТЭКа" за 3 года

Динамика акций

Источники: Bloomberg, Альфа-Банк

Поскольку цены на газ демонстрируют признаки восстановления, мы пересмотрели свой взгляд на инвестиционную привлекательность НОВАТЭКа, переоценив его бизнес по производству СПГ после детального анализа мирового рынка газа. Снизившись примерно на 30% с уровней, предшествующих пандемии, акции НОВАТЭКа пока полностью не восстановились в цене, поскольку инвесторы с осторожностью смотрят на перспективы этого рынка. Поскольку мы признаем долгосрочный характер стратегии НОВАТЭКа и принимаем во внимание портфель амбициозных проектов компании на ближайшие 10 лет, мы провели подробный анализ мирового рынка СПГ, перспективы которого прояснились с начала пандемии Covid-19.

Исходя из текущих фундаментальных показателей газового рынка, мы ожидаем постепенного, однако весьма сдержанного разворота нисходящего тренда цен на газ по мере приближения зимнего сезона, в то время как поставки СПГ должны абсорбировать большую часть сезонного спроса на газ. Несмотря на то, что для мирового рынка газа краткосрочные перспективы по-прежнему остаются неутешительными, мы склонны отдавать предпочтение именно газовым историям, а не нефтяным компаниям на фоне введения долгосрочных квот на добычу в рамках сделки OPEC+, которые, вероятно, сохранятся на протяжении ближайшего десятилетия, поскольку рост спроса на нефть, как ожидается, достигнет своего пика к середине 2020-х годов (по данным IEA, BP). Глобальный газовый рынок, напротив, как ожидается, должен продемонстрировать десятилетие уверенного роста спроса на СПГ после восстановления рынка в 2021 г. Хотя профицит предложения на рынке сохраняется, оказывая существенное давление на спотовые цены, мы сосредоточили наше внимание на анализе структуры долгосрочных контрактов, что предполагает пересмотр цен в наших моделях.

Учитывая, что большинство внутрикорпоративных драйверов роста капитализации НОВАТЭКа (запуск проектов “Ямал СПГ” и “Криогаз-Высоцк”, окончательное финансовое решение по проектам “Арктик СПГ-2” и разработка проекта “Обский СПГ“) уже материализовались в 2017-20, для оценки потенциала роста акционерной стоимости компании мы обращаем наше внимание на долгосрочные перспективы развития газового рынка. Таким образом, мы обновили финансовую модель НОВАТЭКа, чтобы отразить в ней наше новое понимание рынка СПГ, отмечая удачный выбор времени для запуска будущих проектов. Учитывая, что дальнейшее расширение СПГ мощностей раскроет потенциал роста стоимости компании, наша новая оценка методом суммы частей указывает на целевую цену на уровне 1 315 руб. на акцию при потенциале роста 26% к текущей цене. Хотя следующий катализатор роста вряд ли появится на горизонте ближайших двух лет, мы всячески приветствуем долгожданный пересмотр дивидендной политики компании, который предполагает существенное повышение будущих дивидендных выплат с минимальным коэффициентом дивидендных выплат на уровне промежуточных дивидендов за 1П20 (50% к нормализованной чистой прибыли против 35% в рамках действующей политики). Хотя давление на операционные показатели НОВАТЭКа сохраняется на фоне ухудшения рентабельности и слабой конъюнктуры ключевых экспортных рынков газа, СДП в целом должен перейти к росту в 2П20, отыграв снижение за 2К20, и продолжив восстановление в 2021.

Тем не менее, учитывая предстоящие денежные поступление от продажи проекта “Арктик СПГ-2“, потенциальный вклад проекта “Ямал СПГ“ и низкую долговую нагрузку (чистый долг/EBITDA на уровне <0,5x), мы считаем, что НОВАТЭК сможет сохранить дивидендные выплаты на уровне 2019 г., показав умеренную дивидендную доходность 3,1%. Поскольку рынок должен оживиться в 2021, полностью восстановившись к 2022-23, мы ожидаем, что СДП существенно улучшиться к 2024, демонстрируя устойчивую доходность на уровне 8,6%. После запуска проекта Арктик СПГ-2 и дальнейшей стабилизации денежных потоков, мы ожидаем, что дивиденд на акцию удвоится к 2024, превысив 70 руб. на акцию к моменту, когда появления новых катализаторов роста в форме расширения списка СПГ проектов вновь создаст потенциал к дальнейшему увеличению акционерной стоимости компании.

В свете выше сказанного, мы повышаем рекомендацию по акциям НОВАТЭКа до ВЫШЕ РЫНКА в расчете на ожидаемое увеличение размера дивидендных выплат и значительный потенциал развития бизнеса в рамках одного из самых перспективных сырьевых рынков.

Оценки стоимости. Отличная репутация в части реализации проектов развития, значительный потенциал роста операционных и финансовых показателей и сильный баланс способствовали повышению инвестиционной привлекательности НОВАТЭКа последние несколько лет. Тем не менее, в периоды волатильности на мировых рынках инвесторы все чаще пересматривают свой портфель в пользу историй, устойчивых к глобальным потрясениям, предпочитая стабильный денежный поток перспективам дальнейшего роста, а высокие дивидендные выплаты сегодня – потенциалу наращивания акционерной стоимости компании завтра. Мы отмечаем, что НОВАТЭК отвечает большинству вышеперечисленных требований, балансируя между инвестициями в будущий рост и уверенной генерацией денежных средств, направляемых на покрытие продолжающейся программы обратного выкупа акций и существенного увеличения дивидендных выплат, запланированного на ближайшие годы.

Для оценки компании мы применили метод “суммы частей”, сопоставив оценку стоимости основного бизнеса на основе ДДП с чистой приведенной стоимостью ключевых СПГ проектов (“Ямал СПГ”, “Арктик СПГ-2”) в соответствии со сроками эксплуатации месторождений, входящих в их состав. В результате наша оценка справедливой стоимости НОВАТЭКа составляет 1 315 руб. на акцию и предусматривает потенциал роста 26% к текущим уровням биржевых котировок.

Учитывая образцово-показательную реализацию проекта “Ямал СПГ”, мы включили предварительные оценки стоимости проектов “Арктик СПГ-2” и “Обского СПГ” в наш расчет справедливой стоимости группы компаний до получения ими окончательного инвестиционного решения, отмечая, что все эти проекты уже отражены рынком в котировках. Применяя средневзвешенную ставку дисконтирования в размере 11,6% и терминальные темпы роста на уровне 2% к оценке консолидированного бизнеса, учитывая потенциальные будущие проекты СПГ, мы получили оценку стоимости головной компании в размере 556 руб./акцию, которая включает в себя 83 руб./акцию, приходящиеся на проект “Обский СПГ”. В сочетании с оценкой стоимости методом ДДП 50% в СП “Арктикгаз“ на уровне 134 руб./акцию, наша финальная оценка стоимости основного бизнеса составила 690 руб./акцию. Используя нашу оценку 100% акционерной стоимости ключевых СПГ проектов, мы включили в общую оценку стоимости группы компаний доли в “Ямал СПГ” (50,1%) и Арктик СПГ-2 (доля в 60%) на уровне 290 руб./акцию и 203 руб./акцию соответственно, что, в сочетании с продажей доли в “Арктик СПГ-2” по цене 131 руб./акцию, приводит нас к оценке СПГ бизнеса группы в размере 625 руб./акцию.

Риски понижения нашей рекомендации и целевой цены

- Изменения в планах расширения и графике запуска будущих частично дисконтированных проектов, например, таких как отсутствие окончательного инвестиционного решения по проекту Обского СПГ, может стать одним из ключевых факторов изменения рекомендации по акциям компании;

- Операционные риски и риски реализации проектов, в том числе пересмотр графика запуска и расширение бюджета таких проектов, как “Арктик СПГ-2” и разработка Северо-русского кластера могут сильно повлиять на оценки справедливой стоимости акции компании;

- Изменения в макроэкономических прогнозах и существенное изменение спотовых цен на нефть и газ и фьючерсных котировок могут сильно повлиять на ожидания в части прибыли компании; - Изменения в налоговой политике, либерализация российского рынка газа и экспортного рынка СПГ, а также значительные законодательные изменения в нефтегазовом секторе представляют серьезные риски для инвестиционной привлекательности НОВАТЭКа;

- Различные санкционные риски как на уровне группы (с учётом СПГ бизнеса), так и на уровне российского нефтегазового сектора могут привести к понижению нашей целевой цены и рекомендации по акциям компании;

- Риски, связанные с акционерами компании, учитывая, что жесткая акционерная структура, связи с Кремлем и большая зависимость от господдержки представляют риски для существующей модели бизнеса.

Знания — к деньгам!

Расскажем как покупать ценные бумаги на рынке простым языком!

Все права на информацию и аналитические материалы, размещенные на настоящем сайте, защищены в соответствии с российским законодательством. Воспроизведение, распространение и иное использование информации, размещенной на сайте, или ее части допускается только с предварительного письменного согласия ПАО Московская Биржа. Лицензия биржи от 29.08.2013 № 077-001, выданная ФСФР России