Отсутствие видимости в изменении стратегии "Магнита" будет оказывать давление на акции

27.03.2018
ФИНАМ

Аудированная отчетность "Магнита" по МСФО за 2017 не обнаружила сюрпризов в отчете о прибылях и убытках. Однако более пристальный взгляд на баланс свидетельствует об усугубляющейся проблеме управления оборотным капиталом.

- Уровни запасов увеличились на 20,2% г/г из-за затоваривания и роста формата "Магнит Косметик" (+20,5%)

- Негативный FCF в 2017 – впервые с 2013 – это ключевое последствие проблемы оборотного капитала

- Неопределенность сохранится, но сравнение с аналогами предполагает потенциал роста на 15% с текущей цены, если проблемы будут решены.

Уровни запасов выросли на 20,2% в 2017, достигнув исторических максимумов по обороту – 70,6 дней из-за: 1) затоваривания, связанного с покупкой товаров по промо-акциям, 2) стремительной экспансии в регионах (свободные площади нового распределительного центра в Сибири используются для хранения избыточных запасов, приобретенных в рамках промо-акций. Поскольку возвращение в европейскую часть России экономически нецелесообразно, товары задерживаются в центре и распространяются только при открытии новых магазинов в Сибирском регионе); 3) увеличенная доля косметических продуктов добавила примерно 1,2 дня к обороту.

Отрицательный FCF в 2017 – результат необычного подхода к управлению оборотным капиталом. Финансовая отчетность показывает, что чистый оборотный капитал увеличился с 2% от выручки в 2013 году до 6,1% в 2017 году, требуя дополнительных инвестиций в размере 46,6 млрд руб. В отличие от других публичных ритейлеров, ухудшение циклов оборотного капитала у "Магнита" в основном связано с высоким уровнем запасов, а не с более коротким периодом погашения кредиторской задолженности. Последний оставался примерно неизменным с 2013 по 2017 год – 42-43 дня (если измерять в днях оборота). В то же время уровень оборота запасов увеличился с 49 до 71 дня.

Сравнение с аналогами предполагает потенциал роста на 15% с текущей рыночной цены, если будут устранены проблемы в управлении оборотным капиталом. Подход "Магнита" к оборотному капиталу сильно отличается от аналогов. Например, X5 и "Лента" имели отрицательные или нейтральные циклы конверсии денежных средств, а их запасы по существу финансировались за счет кредиторской задолженности. В свою очередь, "Магнит" сохранил положительный цикл конверсии наличных – политику, которая требует щедрых инвестиций в финансирование оборотного капитала, или более 69 млрд руб. в 2017 (около 15% рыночной капитализации "Магнита").

"Магнит" уже давно заявляет, что быстрый оборот кредиторской задолженности требуется для обеспечения лучших условий от поставщиков, которые необходимы для сохранения высокой рентабельности в отрасли. Хотя этот аргумент был убедительным в 2013 году, когда рентабельность EBITDA "Магнита" была на 410 б.п. выше по сравнению с ее ключевым аналогом – X5, в 2017 году рентабельность EBITDA "Магнита" снизилась с 11,2% в 2013 до 8%, достигнув почти уровня X5.

Политика в отношении оборотного капитала, вероятно, будет одним из ключевых направлений в обновленной стратегии после смены основного акционера. Мы считаем, что приведение политики оборотного капитала в более тесное соответствие с политикой аналогов (имеющих отрицательный чистый оборотный капитал) может быть разумным подходом и может высвободить капитал, эквивалентный капзатратам компании в 2017 году (73,5 млрд руб.).

Отсутствие видимости в отношении изменений стратегии и отсутствие позитивных катализаторов в течение следующих 6 месяцев будут продолжать оказывать давление на динамику акций в краткосрочной перспективе. Назначение новых членов совета и возможное назначение новых руководителей в ключевых форматах могут дать некоторое представление о направлении новых стратегических инициатив. Тем не менее, компании придется поработать над укреплением уверенности инвесторов в ее краткосрочных перспективах, чтобы акции выросли. Мы сохраняем рекомендацию "пересмотр" до появления ясности в отношении пересмотренной стратегии.

Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, "Магнит" в настоящий момент торгуется с мультипликаторами P/E 2018 и EV/EBITDA 2018 13.9x и 5.6x соответственно.

Подробнее

Подписаться на обновления

Я принимаю условия политики обработки персональных данных ПАО Московская Биржа и настоящим даю согласие на обработку ПАО Московская Биржа моих персональных данных

Контакты
  • г. Москва, ул. Воздвиженка, д.4/7, стр.1
  • place@moex.com

Copyright © Московская Биржа, 2011 - 2019. Все права на информацию и аналитические материалы, размещенные на настоящем сайте Биржи, защищены в соответствии с российским законодательством. Прежде чем приступить к использованию сайта предлагаем ознакомиться с Дисклеймером и Политикой обработки персональных данных . Воспроизведение, распространение и иное использование информации, размещенной на сайте, или ее части допускается только с предварительного письменного согласия ПАО Московская Биржа. Лицензия биржи от 29.08.2013 № 077-001, выданная ФСФР России