Фаворитами в металлургическом секторе являются "Норникель", "Полюс", "Северсталь" и "АЛРОСА"

20.06.2018
ФИНАМ

В этом отчете мы используем комплексный подход для сравнения российских металлургических компаний, рассматривая факторы, которые определяют готовность рынка платить более высокие мультипликаторы: дивиденды, денежные потоки, устойчивость, катализаторы, риски, управление и уязвимость к санкциям. Рост прибыли является второй переменной в уравнении, определяющем капитализацию, и мы оцениваем прогнозы цен на сырье, а также планируемые увеличения объемов и рост эффективности. Мы также анализируем оценку по середине цикла и позиционирование относительно международных аналогов. Мы подтверждаем наших фаворитов в секторе – "Норникель", "Полюс", "Северсталь" и "АЛРОСА".

Показатели и методология: четыре основы привлекательности компаний

Для получения комплексной оценки инвестиционной привлекательности компаний мы фокусируемся на четырех ключевых группах факторов (генерация денежных средств, специфические для компании драйверы, рост прибыли и оценка). Большинство компаний имеют позитивные прогнозы по прибыли, однако устойчивость денежных потоков, краткосрочные катализаторы и структурные преимущества встречаются реже.

Генерация и распределение денежных средств: FCF, дивиденды и устойчивость

Инвесторы предпочитают акции, предлагающие высокие дивиденды, которые: а) предсказуемы – т.е. определяются на основе прозрачной политики, привязанной к FCF или EBITDA; b) устойчивы – т.е. выплачиваются из денежных потоков (а не заемных средств) и относительно невосприимчивы к корпоративным событиям. Производители стали выглядят наиболее выигрышно, и наш фаворит – "Северсталь" (доходность 11% в 2018), т.к. она отличается устойчивостью из-за вертикальной интеграции и гибкости продаж. "Норникель" и "АЛРОСА" также предлагают высокую доходность (9% и 7%), но в их случае есть потенциал изменений в дивидендной политике и риск роста капзатрат.

Корпоративные факторы: катализаторы, риски, управление и санкции

"Норникель" (результаты за 1П18), "АЛРОСА" (дивидендная политика) и TMK (IPO Американского дивизиона) имеют самые сильные краткосрочные катализаторы, на наш взгляд. Сильные финрезультаты за 2-3К должны поддержать акции производителей стали, но, как мы считаем, плановый ремонт может ослабить показатели ММК. Эти компании имеют относительно низкие риски за счет осторожного подхода к капзатратам и долгу. НЛМК и Polymetal - наиболее качественные компании в плане управления, экологической и социальной ответственности, что отражено в высоких рейтингах ESG. Компании с низкой долговой нагрузкой, не имеющие активов в США (ММК, "АЛРОСА" и производители золота), менее чувствительны к возможным санкциям.

Потенциал роста прибыли: объемы, цены на сырье, эффективность

Прогноз роста прибыли (и переоценки мультипликаторов) – причина роста котировок. Мы выделяем "Норникель", поскольку на его прибыли должен благоприятно сказаться рост цен на металлы (мы занимаем оптимистичную позицию по Ni и Pd), рост объемов (Cu с Быстринского, вторичное сырье) и повышение операционной эффективности. "Полюс" и Polymetal предлагают агрессивный рост объемов (CAGR 10%) за счет наращивания мощностей Наталки и Кызыла, что должно быть поддержано ростом цен на золото (наш взгляд осторожно позитивный). НЛМК планирует органический рост стальных мощностей на 2 млн т в год при низких затратах и рассматривает инициативы по повышению эффективности, что должно добавить $100 млн уже в 2018.

Оценка: по середине цикла и против международных аналогов

Российские металлургические компании торгуются в среднем с премией 20-30% по EV/EBITDA 2018П к собственному 2-летнему среднему после украинского кризиса, что преимущественно объясняется общим восстановлением рынка (РТС +50% с 2016). Оценка по середине цикла также предполагает высокие премии 15-40% к текущим уровням, что, на наш взгляд, обусловлено более высокой рентабельностью благодаря оптимизации портфелей зарубежных активов и повышению эффективности, а также снижением долга и более высокой дивидендной доходностью. С точки зрения оценки, в металлургическом секторе выделяются ТМК, "Норникель", "Полюс" и Polymetal.

Инвестиционное резюме

Мы закладываем четыре компонента в основу нашей концепции инвестиционной привлекательности: генерирование денежных средств, специфические для компании факторы, рост прибыли и оценка. Мы используем множество качественных и количественных метрик, чтобы тщательно оценить каждый из четырех компонентов и получить всеобъемлющую систему, которая позволяет нам выделять акции самого высокого качества в российском металлургическом секторе. Основываясь на комбинированных оценках, мы подтверждаем наших фаворитов: "Норникель", "Полюс", "Северсталь" и "АЛРОСА".

"Полюс" дешев, предлагает рост (CAGR 10% на фоне наращивания производства на Наталке), дивиденды выше среднего по золотодобывающим компаниям, и занимает хорошие позиции с точки зрения возможных санкций. "Норникель" имеет сильные внутренние катализаторы (результаты за 1П18, дивиденды), а его финрезультаты должны улучшиться за счет роста цен на Ni и Pd. "Северсталь" – одна из немногих акций российского металлургического сектора, которая предлагает устойчивые дивиденды, привязанные к FCF, и способна генерировать достаточный денежный поток, чтобы сохранять низкую долговую нагрузку, одновременно увеличивая выплаты акционерам. "АЛРОСА" рассматривает возможность привязать дивиденды к FCF, что может способствовать повышению выплат (базовая доходность 7% за 2018).

Рис. 3. График привлекательности российских металлургических компаний

График привлекательности российских металлургических компаний

Источник: оценки АТОНа
 
Обзор подробнее
Подписаться на обновления

Я принимаю условия политики обработки персональных данных ПАО Московская Биржа и настоящим даю согласие на обработку ПАО Московская Биржа моих персональных данных

Контакты
  • г. Москва, ул. Воздвиженка, д.4/7, стр.1
  • place@moex.com

Copyright © Московская Биржа, 2011 - 2019. Все права на информацию и аналитические материалы, размещенные на настоящем сайте Биржи, защищены в соответствии с российским законодательством. Прежде чем приступить к использованию сайта предлагаем ознакомиться с Дисклеймером и Политикой обработки персональных данных . Воспроизведение, распространение и иное использование информации, размещенной на сайте, или ее части допускается только с предварительного письменного согласия ПАО Московская Биржа. Лицензия биржи от 29.08.2013 № 077-001, выданная ФСФР России