День инвестора "РусГидро" принес два главных разочарования

21.12.2017
ФИНАМ

День инвестора "РусГидро" принес два главных разочарования. Во-первых, менеджмент не планирует менять свою дивидендную политику, чтобы сделать дивиденды более стабильными и предсказуемыми. Во-вторых, компания рассматривает возможность SPO в следующем году для финансирования проектов на Дальнем Востоке. Мы сократили нашу целевую цену до 0,97 руб. с 1,13 руб. за акцию, и понизили рекомендацию до держать с покупать.

Дивидендная политика без изменений, а это риск для дивидендов в 2018. Первое разочарование после Дня инвестора связано с комментариями главы компании в части дивидендов. "РусГидро" не планирует пересмотр своей дивидендной политики, которая сейчас подразумевает привязку к отчетной чистой прибыли по МСФО. Напомним, что на этот показатель сильно влияют различные неденежные статьи, в частности убытки от обесценения основных средств и дебиторской задолженности, а также эффект от переоценки стоимости форвардного контракта с ВТБ. Ранее СМИ писали, что менеджмент "РусГидро" обсуждает привязку расчета дивидендов к более стабильному показателю прибыли, например, EBITDA. Менеджмент это де факто опроверг. Это означает, что прогнозирование дивидендов "РусГидро" остается нетривиальной задачей, и дивиденды останутся волатильными и будут сильно зависеть от упомянутых выше бухгалтерских корректировок к чистой прибыли.

Мы ранее ожидали дивиденд на акцию по итогам 2017 на уровне 6 копеек, но это не учитывает бумажные статьи, а значит, подразумевает серьезный риск нашей оценки. Поскольку дивиденды – ключевой элемент истории "РусГидро", это очень критично для оценки акций рынком, и реакция цены во вторник тому подтверждение.

SPO для финансирования Чукотки. Другой причиной негативной реакции рынка на День инвестора явилось заявление о возможной допэмиссии акций в 2018. Размер эмиссии составит 13-14 млрд руб. вплоть до 20 млрд руб., при этом может быть несколько последовательных допэмиссий с конечной целью профинансировать проекты на ДВ – в частности новые мощности в поселках Певек и Билибино на Чукотке в связи с закрытием Билибинской АЭС. И хотя допразмещение сравнительно невелико (около 4% капитализации компании), мы не понимаем логику таких планов. Во-первых, компания недавно привлекла 55 млрд руб. от ВТБ через допэмиссию акций для поддержки бизнеса на ДВ (в частности, на погашение большей части долга РАО ЭС Востока). Во-вторых, у компании умеренная долговая нагрузка (1,4х чистый долг/EBITDA с планами сокращения до 1,2х к концу года), поэтому она легко может профинансировать дополнительные потребности в инвестициях за счет долга, без необходимости допэмиссии.

И немного позитива…. Из позитивных моментов отметим, что компания не ожидает списаний исторических затрат, связанных с Загорской ГАЭС-2, после решения о консервации проекта на 2 года. Компания рассчитывает на распространение механизма ДПМ для модернизации старой генерации на ДВ. Это обеспечит четкую и гарантированную доходность на новые инвестиции в ТЭС на ДВ.

Рекомендация понижена до держать, целевая цена снижена до 0,97 руб. Мы обновили нашу модель с учетом результатов МСФО за 3К17, а также исключили Загорскую ГАЭС-2 из модели в связи с неясными перспективами ее восстановления. Это привело к снижению целевой цены до 0,97 руб. с 1,13 руб. С учетом этого, на фоне отсутствия триггеров и ясности с дивидендами, мы понизили нашу рекомендацию до держать с покупать.

РусГидро, динамика акций

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа
Материал был полезен?
Подписаться на обновления

Я принимаю условия политики обработки персональных данных ПАО Московская Биржа и настоящим даю согласие на обработку ПАО Московская Биржа моих персональных данных

Контакты
  • г. Москва, ул. Воздвиженка, д.4/7, стр.1
  • place@moex.com

Copyright © Московская Биржа, 2011 - 2019. Все права на информацию и аналитические материалы, размещенные на настоящем сайте Биржи, защищены в соответствии с российским законодательством. Прежде чем приступить к использованию сайта предлагаем ознакомиться с Дисклеймером и Политикой обработки персональных данных . Воспроизведение, распространение и иное использование информации, размещенной на сайте, или ее части допускается только с предварительного письменного согласия ПАО Московская Биржа. Лицензия биржи от 29.08.2013 № 077-001, выданная ФСФР России